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易方达基金范冰:不要拿苹果比橘子

 

字体大小:大  小  来源:[]    日期:2019-03-18  

 
 
 

英文里有句常用的?#23376;錚?/span>“Compare apple with apple, orange with orange”,意思就是在做比较的时候,要确保比较的标准一致;这点在指数投资中尤为重要。

指数基金的业绩比较基准是指数,投资目标是将基金净值和指数表现之间的跟踪误差最小化。指数就是将一篮子股?#20445;?#25104;份股)通过一种固定而且相对透明的加权方式组合在?#40644;稹?#26368;主流的是采用流通市值的大小给成份股赋权,流通市值越大,权重占比越高,这种一般称为traditional beta(传统贝塔策略);如果采用了其他指标或因子来给成份股赋权,则称为smart beta(聪明贝塔策略),等权是一种最简单的smart beta,其他大家比较熟悉的smart beta指标包括分红率和波动率等。

由此可知,市场上有些指数基金?#25343;?#31216;比较类似,但追踪的指数其实并不完全相同。标普500基金和标普500等权基金的加权方式不同;同样都是投资中概互联网公司的指数产品,即使成份股完全一样而且都是流通市值加权,但是个股的权重上限也可以不同;ETFLOF基金就算追踪了完全一样的指数,但是比较基准一个是100%的指数收益,而另一个却可能是95%的指数收益。上述是几个常见的指数基金业绩比较基准不同的例子,但本文的重点是要说明同一个指数不同版本间的差异。

指数每天的收益是由每个成份股每天日初的权重,乘以?#27604;?#35813;成分股的收益,然后加总得出来的。计算?#27604;?#35813;成分股收益的时候,如果只考虑价格变动,称为价格指数(price index;如果考虑价格加上分红的总收益,称为全收益指数(total return index。在计算全收益指数的时候,大多指数公司都是假设分红在除权日(ex-date)再投资回该股票。根据再投资的分红金额是利息税(withholding tax)前金额还是税后金额,全收益指数又可以分为税前全收益(gross total return税后全收益(net total return

假设股票A昨天的收盘价是10元,昨天盘后分红1元,红利税是10%。今天是除权日,则今天?#30446;?#30424;价应该为10-1 = 9元。再假设今天股票A的收盘价还是10元,指数计算中将分红在除权日再投资:

对于价格指数,?#27604;?#30340;价格收益是10/9 -1 = 11.1%,但是因为股票A?#30446;?#30424;价变小,所以在指数中的日初权重?#19981;?#21464;小,会抵消一部分价格收益对指数收益的贡献;

对于税前全收益指数,?#27604;?#32929;票A的收益是(10+1)/9 -1 = 22.2%,日初权重的变小?#19981;?#24433;响对指数的收益贡献;

对于税后全收益指数,?#27604;?#32929;票A的收益是(10+1-0.1)/9 -1 = 21.1%,日初权重的变小也同样有影响。

总结来说,税前全收益指数可以看成指数在?#20439;?#30340;过程中没有摩擦成本,所有的分红都经过再投资留在了指数体?#30340;冢?#31246;后全收益指数的摩擦成本是税收;而价格指数中分红可以看作作为摩擦成本离开了指数体系。因此,三种指数的表现是税前全收益指数 > 税后全收益指数 > 价格指数。分红在全收益指数中,可以发挥复利的威力,天长日久可以产生很大的收益区别

分红相对于价格指数可以看成损耗,但是作为追踪该指数的指数基金,分红是基金的收益,在不考虑管理费等运营成本的情况下,指数基金一般是可以跑赢价格指数的。由于指数基金也要负担红利税,且分红很难在除权日到帐,会造?#19978;?#37329;拖累,纯被动指数基金是很难跑赢全收益指数的。战胜指数也不是纯被动指数基金的投资目标,这个任务会留给指数增强基金来完成。如果有两只指数基金都提到自?#21512;?#23545;上证综指的超额收益是1%的时候,投资者需要明确两者是否是相同版本的上证综指,因为苹果橘子之间,可以有明显的差距。

下面用些实际的例子做结尾:

1.     美股本轮长牛从20093月开始,到这个月刚好十年。从200939日到201939日,以美元计价的标普500指数,税前全收益399.7%,税后全收益369.6%,价格指数305.5%。十年下来价格指数与全收益指数的差距拉开了超过90%。同样的时间段,贝莱德iShares的标普500 ETFIVV),价格收益是304.9%,总收益397%,只是略输于对应的标普500指数,应?#30431;?#26159;相当难能可贵了,这一方面归功于IVV极低的总费率(0.04%),另一方面IVV也有一些借券的收入(security lending)来增厚收益。

2.     指数中有时会发生剔除成分股的调整,正常情况下剔除是以生效日收盘价计算,被剔除股票的权重会分配到其他指数成份股,对指数的影响不大。但有的时候指数剔除成份股使用零价格剔除,这个时候对不论价格指数还是全收益指数都会造成较大影响,MSCIFTSE等指数公司对长期停牌的A股股票都是采用这一办法,2018年在MSCI中国A股国际通指数中就有若干只股票因为停牌时间过长而被剔除。对于持有该成份股的指数基金而言,如果可以在股票复牌后卖出,则相对指数可以获得超额收益。

3.     重要指数成份股的剔除?#19981;?#24433;响到追踪该指数的期货和ETF,万科2016年初的例子就很有代表性。万科(000002 CH)从2015/12/18开始停牌,2016/07/04复牌;万科H2202 HK)从2015/12/18开始停牌,2016/01/06复牌。FTSE2016/06/08收盘后宣布FTSE A50指数将在2016/06/17日收盘后将万科剔除,剔除价格为万科的港股价格,此调整对A50指数的影响为大约-2%2016/06/17FTSE A50指数(黑线)收益为-2.05%FTSE A50主力期货(绿线)收益0.48%,南方东英A50 ETF(红线)收益-0.04%,原因是期货在13日提前?#28304;?#28040;息做了?#20174;常?#32780;A50 ETF则对万科A根据万科H做了估值调整。

 

易方达基金 范冰

 

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